股指期货期现套利的两种可选策略

　　股指期货的推出，对整个资本市场将会产生深远的影响，必将催生更多的投资机会和盈利模式，引起机构投资者的交易模式、交易策略的多元化发展。其中，套利是机构投资者利用股指期货进行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期货定价上的偏差择机进场，通过资金的规模效应获取低风险的收益。因为套利采取对冲交易的方式（利用资产的相关性，买入定价低估的资产，卖出定价高估的资产），因此具有风险小、可放大杠杆、投资期限和获利空间可预期，资金管理心理压力小等优势。

　　利用股指期货套利又主要分为两种类型：其中，期现套利是针对期（货）现（货）两个市场之间的不合理价差；而跨期套利则是针对股指期货近（月）远（月）不同合约之间的不合理价差。以下我们主要就股指期货期现套利策略进行讨论。

　　实际操作中，套利机会的评判、套利策略的实际进行，要比理论公式复杂得多，主要的难点集中于以下两个方面：一是如何来构造一个可以供投资者便捷买卖的沪深300现货指数；二是如何有效估算套利交易中所产生的各项成本，如冲击成本等。经过长期地对比研究，我们认为可选的策略主要有以下的两种：

　　一、利用ETF组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利

　　之所以可以利用ETFs（主要包括深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF）来复制沪深300指数，主要是考虑到沪深300指数与上证180指数、上证50指数以及深证100指数高度相关，走势显着趋同（相关系数0.99以上）。也正因此，我们自然地会想到利用上证180指数、上证50指数以及深证100指数各自对应的ETF基金来达到复制并交易沪深300指数现货的目的。考虑到沪深300指数覆盖了沪、深两市，因而从具体操作上有下述三种方式可以考虑使用：1.利用深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；2.利用深证100ETF、上证180ETF的加权组合来拟合构筑现货指数；利用深证100ETF、上证50ETF的加权组合来拟合构筑现货指数。

　　在此，不妨运用对历史价格数据的OLS估计来确定深证100ETF、上证180ETF与上证50ETF的各自权重。进而容易发现三种方法对沪深300指数进行复制的效果均较佳，偏离度比值基本都保持在较小范围内，虽然表观上方法1和2模拟效果更佳，偏移率更低，但是从市场流动性（交易量）以及操作便捷度方面考虑，方法3则相对合适。

　　二、构建小规模股票组合头寸以复制沪深300指数进行期现套利

　　在股票组合现货头寸的选择上，我们认为有多个选股方法，各个选取方法都应遵循三大原则：一是分层抽样；二是选择调整市值大的股票；三是大行业需要足够的样本。

　　沪深300权重股经过最近一次调整后，前30大权重股以10%的股票样本数覆盖了沪深300总流通市值的51.15%和总市值的56.02%，前30大权重股的调整市值权重之和为42.95%，涉及到了9个行业。因此，选择沪深300指数前30大权重股基本上满足上文所说的三大择股原则。

　　三、一些改良的方案

　　构建现货组合以复制沪深300指数的实质就是力求寻找到一个具有Alpha效应的资产组合，Alpha效应的存在使得该组合相对于沪深300指数而言总是具有一部分超额利润，当行情上涨的时候，Alpha组合的beta值大于1，但当行情下跌的时候，Alpha组合的beta值却小于1。Alpha组合不仅能完美地复制现货指数，而且在实际套利过程中还能获得一部分超额Alpha收益，正可谓一举两得。所以，从另一个角度来说，我们不必呆板地要求所选择的现货组合必须尽可能贴近（等于）沪深300指数，而只是需要动脑筋去构建这样一个Alpha组合。

　　关于冲击成本（对于正向套利而言）。冲击成本也可称为流动性成本，是指一定数量的委托（订单）迅速成交时对价格的影响。由于参与套利所需资金量较大，购买的现货头寸较多，船大掉头难，必然导致最终实际的成交价格大于发现套利机会即时的报价水平，有效地估算好冲击成本，对套利机会的研判以及套利最终成功与否的影响很大。我们在估算冲击成本时，不能简单采用“最新价”纳入计算，而应采用当前比“最新价”高一定价位的“卖方盘口价”。【作者：东海期货 于伟 来源：期货日报】